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正 文

闻泰科技离3000亿市值还有多远?

(2021/2/22 12:07)
一、财务压力逐渐化解,但商誉风险仍需警惕
  
  闻泰科技现存的债务总量为343.7亿元,但应付账款及票据占大部分,约155.7亿元,短期借款还剩11.76亿元,长期借款还剩111.5亿元,一年内到期的非流动性负债为14.6亿元,资产方面,闻泰科技2020年二季度末在手的流动性资产225.8亿元,包括现金及等价物价值约45.2亿元,且闻泰于近期再次发行股份收购安世剩余股权并募集配套资金,此次非公开发行一半的金额(29亿元)用于补充流动性资金及偿还负债,发行完成后,闻泰科技的债务存量会进一步下降,财务压力继续得到缓解。
  
  考虑到闻泰科技目前的营收规模(20年预计在500亿-600亿)、利润情况(预计28亿元)以及现金流量状况(19年经营现金流量净额为46亿元,20年预计随着业务规模增长会略有提升,但是20年上半年经营现金流量净额只有6.7亿元,主要原因是疫情环境下不确定性增大,闻泰科技为抢货相对提前支付了货款,而对应产成品预计下半年才能产生现金流入,且原材料存货方面远远高于上年同期,20年第二季度末存货为63亿元,19年同期仅为19.54亿元)。总体来看,闻泰科技财务压力峰值已经过去,未来有序偿债能力充足。但闻泰科技的商誉过高,是一个值得关注和跟进的风险点,收购安世使闻泰科技的商誉从13.3亿元增长至227亿元,而现阶段安世的年净利润约13亿元,未来一旦其经营状况出现下滑,商誉减值会对净利润产生巨大影响。这一点需要持续跟进安世半导体的经营情况。
  
  二、手机业务暂未到天花板,但成长空间存在不确定性。
  
  对于闻泰手机ODM业务而言,未来增长动力看三点,分别是总出货量,自供料比例上升和机型价值区间的上浮。在展开分析前,首先需要了解闻泰ODM业务的盈利模式,闻泰ODM盈利来源具体可分为研发、供应链、技术提成费、生产制造四个环节:
  
  1) 研发:公司在新机研发阶段向对应客户收取的费用,一般在千万级别,具体数额取决于机型复杂程度。这部分收费波动不大。
  
  2) 供应链:根据生产用料供应来源不同,分为客供料和非客供料两种模式,前者由客户根据订单采购原料并送至闻泰生产,后者则由闻泰根据生产所需自行采购。这一部分直接决定了闻泰的营收规模,一部手机如果是自供料,那么成本会在几百到一千多,账面营收会更高,而如果是客供料,闻泰单机营收只有几十元钱,因此差别巨大。自供料比例提升,不仅能显着带动营收增长,还能够使闻泰多赚一份供应链的利润。因此闻泰今年也致力于提高自供料比例。
  
  3) 制造:公司收取用于覆盖生产过程中人力成本以及设备损耗的费用,随产量同步提升。这一部分占比不高。
  
  4) 技术提成费:针对部分研发机型,闻泰会按产量收取技术提成费。闻泰自产和外协厂生产均纳入最终产量计算范围。单部手机收费标准根据机型浮动,一般在4-10元/部。
  
  了解闻泰的盈利过程之后,在回看本文所说的三个增长点:
  
  1)总出货量的增加。首先ODM总体市场规模约4亿部,且2016年至2018年市场规模在逐年下降,尽管2019年首次出现18%的正增长,但未来整个ODM市场规模难有大幅度的扩容。闻泰科技近几年出货量的增长靠的是市场份额的快速提升,而非市场总量的扩容,这也确实说明闻泰在ODM领域有竞争优势(闻泰科技出货量从2016年6550万台增长至2019年1.15亿台,2020年出货量指引从1.3亿台下降至1.2亿台)。目前ODM市场格局属于三足鼎立,闻泰华勤龙旗市场份额加起来超过70%,像过去几年通过侵蚀小厂商的市场份额提升出货量的通道逐渐行不通了,未来在ODM市场总量不变的情况下,格局大概率会固化,闻泰认为它的出货量能到2-3亿台/年,笔者认为达到这个出货量非常难,手机品牌商不会允许ODM出现一家独大的情况,在给订单的时候会有意在头部三家形成一个均衡,因此总体出货量层面,笔者认为会有增长,但过去几年的增速不可持续。
  
  2)自供料比例的提升。通过报表能够看出来自供料比例变化对于闻泰营收的影响程度很大,2019H1闻泰营收114亿,而2020H1营收为241亿,去掉安世贡献的约50亿元营收,剩余190亿元较上年同期仍然增长接近一倍,但同时期的手机出货量并没有较19年有增长,ODM业务营收翻倍的原因除了平板出货大增之外,就是自供料比例的小幅提升。近几年闻泰一直强调打造供应链核心竞争力,也是希望通过采购优势吸引品牌商释放更多的自供料订单,目前来看是有成效的,闻泰自供料比例近几年一直保持小幅稳定上升态势,到2019年达到了27%-28%,2020H1较19年相比继续略有提升。这一块是存在一定想象力的,极端假设一下:按照闻泰目前1.2亿的出货量,如果有70%的订单为自供料,那么闻泰仅ODM创造的营收就能逼近1000亿元(单机营收按照1000来算),目前闻泰整体自供料订单比例不高,存在上升空间,但这一点需要持续更进去了解实际情况,可以参考的一点是观察闻泰拿到三星、LG等海外品牌订单的数量变动,海外品牌给的自供料订单比例更高,国内品牌中小米、华为、OV一般不太轻易把供应链的利润让渡给ODM,所以给闻泰自供料订单的比例不会很高,但是近几年也是一个逐渐提高的趋势。总体来说对于这一块的看法是自供料订单比例的提升是未来闻泰营收利润增长的巨大动力,目前自供料比例是在逐年提升,但能否持续兑现还需要观察,品牌商不会轻易让渡供应链的利润,除非闻泰能够体现出巨大的采购优势。
  
  3)机型价值区间上浮。机型价值上浮是这几年闻泰一直强调的一点,中端机利润高于千元以下低端机,但对于这一部分不能过于乐观,过去几年闻泰生产机型价值从几百元向一千元以上渗透,但这更主要是因为手机行业整体价格区间的上浮带动闻泰产品价值区间的上浮(比如红米价格从500上涨到900甚至2000),换句话说,过去几年的低端机定价可能是800以下,随着手机价格逐渐上涨,可能1000出头的机子也逐渐成为低端机,闻泰的产品看似做到了1000元以上,但本质上还是低端机。而有一个现象是近两年各品牌的旗舰机价格开始稳定,比如华为P系列,P3到P10的价格是逐代上浮的,但P20到P30到P40,价格基本没有发生太大变化(刚发布是低配版都是3800左右的价格)。当旗舰级涨不动的时候,会反过来压制中低端手机的价格上浮,所以未来闻泰是否能够实现机型向更高价值区间渗透是存在一定不确定性的。
  
  三、非手机业务布局全面,但开花结果仍需时日。
  
  除手机ODM业务以外,闻泰一直在积极布局平板、笔电、VR、车规级产品,逐一来看:
  
  1)平板方面:2020H1出货明显起量,这也是其业绩靓眼的重要推动力,究其原因在于疫情爆发带动线上办公及学习需求,平板出货处于一个显着增长态势,但这种增长很难具备可持续性,疫情控制后,办公及学习依然会回归线下,那么平板需求在未来继续保持2020H1的态势是有难度的(目前已经有很明显趋势)。
  
  2)笔电方面:笔电单品利润很高,大概是手机的3-5倍,闻泰一开始希望通过切入ARM架构笔电打通差异化需求来弯道超车(市场上通用的是X86),但ARM市场需求暂时并没有体现出来,因此ARM笔电业务要想起量,首先需要该类型笔电得到市场的逐渐认可,乐观情况下,这也需要一个较长的时间,但有一个好消息是苹果新air用的M1芯片就是arm架构,这可能会加速arm的市场渗透速度。传统三巨头联想、惠普、戴尔均有稳定的供应体系,闻泰很难切入,目前其笔电业务订单主要来自于小米、华为,但两者在笔电领域的市占率之和不到8%,2020笔电整体市场出货预计超过1.8亿台(集邦咨询),放给ODM的比例并不高,而且龙旗、华勤在笔电ODM领域竞争力很强,尤其是华勤,英特尔的入股使华勤在笔电领域有先天优势。
  
  3)VR领域:闻泰布局较早,2016年至2018年陆续有应用产品发布,但对于VR来说,带宽达到1000Mbps、延时小于2ms时,使用体验才会显着提升。这也是4G时代VR不温不火的重要因素,从带宽与延时角度讲,5G普及的确优化了VR的使用体验,市场也普遍认为网络升级会推动移动端游戏、娱乐内容向VR元素渗透,并带动VR硬件需求。ABI Research甚至预测VR市场规模将于2025年达到1539亿美元,而根据IDC数据,预计2020年VR市场规模仅为188亿美元。5G手机渗透率上升很快,但5G对于下游应用变革的推动迹象尚不明显。但VR这一部分的确是值得期待的一个领域,参看4G替代3G时期,手机游戏等娱乐内容的确发生了翻天覆地的变化,5G取代4G带动移动端娱乐内容变革的逻辑是存在的。
  
  4)车规级产品。在并购安世前,闻泰做过一些车规级软件,但需求很小,收购安世后,公司认为安世的车规级硬件与闻泰的车规级软件能够产生协同(安世车规级产品的确很强),但其实硬件与软件本质上属于两个赛道(参照手机,硬件做的好与软件做的好是完全不同的事情),因此闻泰与安世在汽车领域的协同短期看更多的是两家公司各自客户的互相导入,长期看归根到底还是取决于产品本身的竞争力,因此闻泰车规级软件产品想要起量暂时存在难度。
  
  四、ODM业务有望成为公司现金奶牛
  
  尽管在未来成长赛道中存在不可忽视的不确定性,但也不可否认闻泰科技在ODM领域是龙头地位,参看电脑代工发展历史,经过行业洗牌之后,鸿海、和硕、广达稳居行业前三,且各自市场份额常年稳定,笔者认为ODM与电脑代工有相同之处,随着ODM市场洗牌逐渐结束,小厂商陆续出局,份额向头部市场集中,龙头的位置很难易主,但正如前问所说,品牌商也绝不会允许出现一家独大,因此更可能的情形是闻泰、华勤、龙旗市场份额保持稳定。
  
  根据调研信息,对于国内品牌,闻泰科技单机利润在10元左右,海外品牌(诺基亚、三星、LG)和运营商定制手机单机利润为10-20元甚至更高,根据闻泰2020年为各品牌ODM的出货量(三星订单从4000万下调至3200万,新导入一加预计有1000万左右订单,OPPO的订单从2000万到4000万,华为订单可能会削减,其他客户没有大的变动),粗略估算20年ODM业务的利润约15亿元左右,未来若自供料比例能够进一步提升以及总出货量保持增长,ODM利润有望达到20亿元以上。
  
  五、收购安世切入半导体赛道,机遇与风险并行
  
  安世的业务主要集中于分立器件(逻辑、ESD、MOSFET、晶体管),部分产品的细分领域市占率是排进前三名的,竞争对手主要是德州仪器、安森美、英飞凌、罗姆以及国内的杨杰、士兰微。从净利率来看,安世半导体18/19年分别为12.85%/12.21%,在行业中属于领先水平。
  
  安世产品的市场需求目前是大于其产能的,过去三年安世的产销率始终维持在100%附近,部分产品甚至产销率大于100%,但并不能因此得出“产能制约了安世营收增长”的结论。在闻泰并购之前,安世高层对于扩产很谨慎,因为分立器件的产能建设周期至少两年,而两年后的市场存在不确定性,这也导致安世过去几年营收净利润增速相对缓慢。闻泰完成并购之后,将产能扩建提上议程,产能建设周期是两年,投产之后是否能够充分利用产能并带动安世营收净利的突破,还需要持续跟进未来两年安世在国内市场的发展情况来判断。
  
  未来安世的看点主要是四个,一是向消费电子领域的渗透;二是新能源汽车的普及;三是与格力电器的协同;四是国产替代。国产替代这条逻辑与前三条逻辑是有重叠的,但是也单独拿出来分析一下。展开之前,首先看一下安世目前的收入格局,按行业来看,来自于汽车、通信、工业的营收占比分别为42%/20%/19%,剩余19%的营收主要来自于计算机、机顶盒、无人机和电子烟等行业(18年数据)。
  
  1)被闻泰收购之后,消费电子领域体现出了一定协同效用,从三星、苹果拿到的订单有小幅增长,从华为拿到的订单则实现了翻倍,这也在一定程度上弥补了20年汽车领域需求的下滑,预计在消费电子领域,安世还有进一步提升的空间。
  
  2)新能源汽车是带动功率半导体需求的重要推动力,一般而言传统汽车的电池电压为12V,新能源汽车则显着提升:混合动力车的电池电压基本高于100V,纯电动车的动力电池电压普遍大于300V。汽车内部电压、电流大幅提高,需要频繁进行电压变换,电压转换电路(DC-DC)、DC-AC逆变器、变压器、换流器等用量都会大幅增加,而IGBT、MOSFET、二极管等半导体器件是上述部分零部件的核心构成,需求用量相应也会增加。
  
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  与传统汽车相比,电动车单车功率半导体价值有望从70美元提升至400美元。汽车内部的电力输出需要通过分立器件转化实现,因此相关功率半导体在混动和新能源车型中尤为重要。根据StrategyAnalytics统计,汽车电动化程度提升,带动功率器件单车价值数倍提升。普通燃油车需要使用21个功率器件,价值量为71美金;而插电式混动(PHEV)、混动(HEV)又增至354美金;到纯电动汽车(EV),单车功率器件价值量高达387美元,是普通燃油车的5倍,占整车半导体成本超50%。预计未来两年新能源汽车销量分别达到160/216万辆(智研咨询),按照2018年纯电动和混动的比例计算,仅中国市场就将给功率器件市场带来5.4亿/7.3亿美元的增量。
  
  新能源汽车的普及势必带动下游充电桩密度增长,而IGBT和MOSFET是充电桩电源部件核心构成。截止2019年5月,中国充电桩保有量100万左右,远远不能满足需求。现阶段,交流充电桩的开关电源最多会用到近百颗MOSFET,直流充电桩除了开关电源,功率模块中也需要用MOSFET芯片,一般直流充电桩的功率为60kw或者120kw,如果采用15kw的功率模块,则需要4个或8个功率模块。目前充电桩的功率模块有两种解决方案,一是采用MOSFET芯片,另一种是采用IGBT芯片。1000V、350A的大功率直流快充需要用IGBT模组,但大功率直流快充对IGBT模块的尺寸、重量、耐压性能等提出了更高要求,在成本、技术方面还存在诸多挑战,相比之下,MOSFET耐冲击性好、故障率低、可扩展性好,常用于低压大电流的领域。因此短期内充电桩的功率器件还将以MOSFET为主,但伴随技术发展,充电桩换用IGBT是大趋势。
  
  目前公共充电桩制造成本约为3万元/台、私人充电桩约为5000元/台,其中功率半导体器件成本占比大概为20%,若按照2018年新建充电桩中公共和私人比例计算(38.6%/61.4%),未来两年中国大陆充电桩功率器件新增市场规模接近12亿元人民币(按照国家发改委提出建设480万各充电桩计算)。
  
  3)与格力协同。格力电器在闻泰并购安世之后持股闻泰约11%的股权,目前正在推进安世与格力在智能家电的领域的合作,具体成效未来两年会逐渐清晰。
  
  4)国产替代。国内功率半导体市场需求约160亿美金,安世市占率仅3.8%,一方面是因为安世的产品覆盖不全面(如IGBT安世目前是不做的)。安世的产品对应国内的市场约60亿美元,安世来自国内的营收约6亿美元,市占率也仅仅是10%,从数字上来讲的确存在巨大的替代空间。但同时也需要考虑到替代的难度,一方面是海外大厂安森美、英飞凌等在国内的市场基础相对牢固,另一方面国内杨杰科技今年发展迅速,也是安世未来国产替代进程中强有力的竞争对手。
  
  除上述以外,还想再说一下安世正在布局的GaN(已经批量生产),GaN是第三代半导体材料的前沿代表,较多应用于高端电源,逆变器、通讯设备等领域。与前代材料相比,GaN占位面积更小,同时性能优异:1)电压特性优异,击穿电压与禁带宽度成正比,GaN禁带宽度达3.4eV,能够承受千伏电压,相关器件在中低压领域可用,在中高压领域更优;2)导通损耗极低,GaN禁带宽度是硅的三倍,击穿电压为十倍,相同电压环境下GaN导通电阻比硅器件低1000倍,导通损耗表现优异;3)散热性及频率特性优异,散热性直接影响器件可承受功率,GaAs由于热导率低导致散热较差,最佳使用功率在100W以下,无法满足大功率场景,而频率特性与电子饱和迁移速度相关,GaAs约为5 x 106cm/s, GaN最高至2.7x107cm/s,GaN能够适用更高频应用场景。
  
  根据HIS预测,2025年GaN市场规模将达到25亿美元,安世目前在这个领域是有先发优势的。
  
  最后在做一个测算,安世目前净利润是13亿元,按照现有市场估值(杨杰科技PE70,士兰微PE380,苏州固锝PE80),按照最低70来估,安世对应市值900亿元。闻泰科技ODM净利润15亿,这一部分市场中没有可比公司,闻泰科技是唯一上市的ODM,工业富联的动态PE是17左右,如果参照这个PE,闻泰科技ODM的对应价值约为255亿元,两者相加为1155亿元。
  
  但科技类公司肯定不能以现有盈利来估值,否则整个科技板块都是高估的,安世作为世界级功率IDM厂,较国内同行业相比拥有估值溢价是合理的,其次随着安世切入消费电子,以及汽车用半导体市场规模增长增量,未来成长具备持续性的推动力,目前安世的产品对应国内的市场约60亿美元,安世来自国内的营收约6亿美元,市占率也仅仅是10%,安世凭借其技术优势叠加国产替代大背景,市占率提升是必然趋势,若这一比例提升至40%,则营收为24亿美元,对应净利润约2.88亿美元(按1:6.6算,约20亿元人民币),较现在有2.1亿美元净利润增长空间(安世已于今日开始扩产能,所以产能可以与营收增长匹配),安世海外主要依赖汽车行业,而在电动化趋势下,单车功率器件价值翻倍增长是必然趋势,假设安世海外营收增速能够匹配整个行业规模增长,则海外营收有翻倍的空间,对应利润增长空间约为8亿元人民币,以此在乐观情况下,安世未来净利润有望增长至35亿元(只是基于现有信息的预测,利润预测会随信息的变化随时更新,但总体看好安世成长),ODM业务增速预计有限,整体ODM市场空间很难有大规模增长,闻泰也不会整的一家独大,上游厂商肯定不允许出现这种情况,更看好单机价值量增长的成长逻辑,5G单机价值量确实有显着提升,还有自供料比例提升,假设未来单机净利润能到20元,则ODM净利润大概在25亿-35亿之间,笔电平板等产品利润会比手机更高,目前出货量有限但增长很迅速,单个产品利润在几十元级别,假设能出货0.5亿,则利润2-4亿左右,综上总体利润中位数为安世35亿+手机ODM30亿+其他3亿=68亿元。
  
  对应市值35*70+30亿*17+3亿*17=3011亿。当然这个估值不会一蹴而就,需要随着业绩的逐步兑现而兑现,请勿看到3011亿就头脑发热,眼睛闭着冲进去加仓。
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1楼 52RD网友 发表于 2021/3/12 09:01 回复
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